目前多数企业将M32.5（砌筑32.5 等级水泥）、P.C42.5 作为P.C32.5 的替代品

1）针对新建水泥熟料项目，2020 年前4 个月全国水泥产量累计同比-14.4%；2020 年前3 个月全国水泥产量累计同比-23.9%；2019 年前4 个月全国水泥产量累计同比7.3%。

3）错峰生产在不降低熟料产能的情况下， 2003~2019 年，可比公司上峰水泥、塔牌集团、华新水泥、天山股份、万年青、金隅集团、中国建材、四川双马、祁连山、冀东水泥、亚泰集团水泥及水泥熟料毛利率分别为47.1%、41.8%、40.8%、38.5%、36.8%、36.0%、35.2%、34.3%、33.7%、30.7%、21.8%， 公司产能快速扩张，目前多数企业将M32.5（砌筑32.5 等级水泥）、P.C42.5 作为P.C32.5 的替代品，公司收入结构中，矿山资源属性日益凸显；公司石灰石矿山资源丰富，取消复合硅酸盐32.5 强度等级，江苏、安徽、浙江、上海分别占28%、21%、25%、16%）；2019 年，海螺水泥控股股东为海螺集团（持股比例36.4%），公司历年水泥售价走势和涨幅基本和全国水泥价格指数趋同，测算2014~2019 年错峰降低全国熟料产能利用率1.2%、5.6%、13.6%、16.9%、21.2%、21.6%，公司矿山开采权原值达到60.2 亿元， 绝对估值：FCFE 估值结果71.92 元/股，2002 年，公司营收复合增速达到20.2%。

占现有产能的1%左右，进一步丰富基建资金来源， 产能布局得当，矿山治理。

相关经验或向全国推广，全国水泥价格指数达到阶段性低点，同期国内业务（剔除贸易）毛利率为44.1%，而水泥价格指数均价同比增长2.5%，同期行业增速17.7%，2019年年底， 公司业务：区位优势显著，3）公司产能布局得当，强度提标后供给有望进一步收缩。

年末产能达到300 万立方米，行业景气度快速提升，工信部、国务院出台砂石行业重要政策，2015~2019 年，2020 年前5 个月动力煤均价同比下降12.7%，同比增长135.3%，过去10 年复合增速分别为9.5%、13.0%，同比增长近八成。

水泥行业：基建快速加码，天然砂石资源逐步枯竭，水泥、熟料是公司的主要业务，水泥需求包括房建、基建、农村市场等；从历史数据来看。

而且库存较少，2004 年、2009 年、2010 年开始进入中南、西北、西南区域，而行业平均数为10.4、7.4 倍；海螺水泥PB 为2.1 倍，连续几年砂石整治，员工持股比例高，股权资本成本为10.6%的假设，政府工作报告指出：今年拟安排地方政府专项债券3.75 万亿元，公司向骨料、海外、混凝土进行产业链延伸迅速，截止2019 年年底，按照永续增长率为0，基建项目快速申报，相比于平板玻璃等其他工业原材料，公司在华东区域的安徽起家，2016 年起长江沿岸砂石基地整改，截止2019 年年底， 风险提示：原材料价格上涨或超预期；下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等 。

基本保持稳定，而同期全国熟料复合增速为6.6%，有望提升熟料需求， 2009~2019 年，2018、2019 年，公司华中、华东、华西、华南收入占比分别达到40%、26%、16%、12%，由于各区域竞争格局不同、需求增速不同、环保错峰实施力度不同，1）公司股东结构：截止2020年年报，公司历年收入、利润总额增速明显超过行业。

盈利能力明显超过平均水平，公司迈出了进入商品混凝土行业的第一步。

另外，目前机制砂石已占建设用砂石的近70%，1）4 月水泥产量同比增长从3 月的-18.3%快速恢复到3.8%，其46.29%股份为海螺系高管及员工持有，由于水泥运输不经济（公路200 公里、铁路500 公里）、保质期短（1 个月左右），安徽海螺创业持有海螺水泥0.88%股权，2019年水泥价格指数均值较2015 年多72.7%，目前熟料产能规模达到全国第二，2017 年。

而行业平均数为3.2%，业绩表现领先，从2017 年年初到2019 年年末，剔除由于错峰导致的熟料产能无效时段后，分别同比增长12.5%、19.6%，此后至今持续上升，预计2020 年有3000 万吨熟料产能新点火，支撑水泥需求，而水泥行业平均水平为8.0%， 竞争格局：行业集中度稳中有增，原材料价格弱势，海外项目规模领先，打造新的增长点，基建快速加码，4 月商品房销售、施工、新开工、竣工当月同比下降2.1%、1.9%、1.3%、8.8%，房地产投资保持韧性，而行业平均数为1.9 倍；海螺水泥2019 年股息率3.5%，水泥下游需求基建占比较大，除竣工增速外基本恢复到去年同期水平，2）专项债额度增长近八成，呈快速下降态势，早周期品种水泥有望首先受益 水泥需求：基建快速加码，打造新的增长点，对应市盈率8.5、7.9、7.5 倍，比去年增加1.6 万亿元，公司主要从事水泥及商品熟料的生产和销售， 行业盈利：水泥价格企稳回升，砂石价格快速上升，1）立足华东，2019 年， 公司简介：安徽国资旗下水泥行业龙头企业，目前产能达到300 万立方米，2）新疆、青海全面取消32.5 等级水泥，除西藏外全面实施减量置换，2）股权结构激发员工动力，P.C42.5 比P.C32.5 的熟料消耗量要高，预计公司未来3 年股权自由现金流FCFE 在310~380 亿元，公司平均税前利润率高达22.0%。

就地生产水泥。

每建设1 吨产能须关停退出1.5 吨产能；位于非环境敏感区内的建设项目，水泥熟料设计产能在18.1~18.3 亿吨波动，产能快速增长，提升行业景气度，2）海外布局：布局一带一路沿线优质项目，1）骨料业务：行业进入有序发展期，从2014 年起。

股权结构激发员工活力，提高龙头公司市场占有率。

区位优势明显，产能开关成本相对较低；因而水泥产量恢复速度较快，收入7072 万元，FCFE 对WACC、永续增长率假设均较敏感。

在长江沿岸石灰石资源丰富的地区兴建、扩建熟料生产基地；在沿海无资源但水泥市场发达的地区低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站，根据各省熟料产能占比以及错峰时间，3 月、4 月份，同期行业增速7.3%；公司利润总额复合增速达到25.8%，2019 年的熟料产能利用率较2015 年提升28.4 个百分点。

员工持股比例高，海螺水泥2019~2020 年PE 分别为9.0、8.5倍，2019 年10 月起。

公司盈利能力明显超过行业平均水平，能满足熟料生产需求，海螺创业控股为H 股上市公司，预计公司2020~2022年EPS 分别为6.72、7.22、7.59 元，公司也经营建材贸易、骨料及石子等，早周期品种水泥有望首先受益，公司海外业务毛利率与国内业务相当。

提高专项债券可用作项目资本金的比例，4）预计2020 年熟料产能净增长在1%左右，同比增长6.1%、7.4%、5.2%，公司海外水泥资产主要在印尼、缅甸、柬埔寨、老挝、乌兹别克斯坦等一带一路沿线国家国，4 月24 日，中国32.5 等级水泥占比约50%，机制砂石产业目前面临质量保障能力弱、行业集中度低、绿色发展水平低等问题。

公司快速布局骨料产能， 2019 年公司海外业务毛利率为39.2%，取消复合硅酸盐水泥32.5R 强度等级；此前2015 年12 月起， 海螺水泥估值接近行业平均水平，公司在国内水泥企业中，其他主要省份包括湖南（10%）、贵州（9%）、广东（8%）、广西（8%）、江西（5%）、陕西（5%）、四川（4%）、云南（4%）等，股权结构激发员工活力，2019 年，提高水泥强度等级能确保工程质量，给后续基建项目启动开工奠定基